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Rückblende auf die quantitative Lockerung der Europäischen Zentralbank
Geld, Währung, Finanzen
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Rückblende auf die quantitative Lockerung der Europäischen Zentralbank
Dienstag, 25. Juni 2019

Wie die Europäische Zentralbank im Frühjahr 2015 als letzte grosse Notenbank ein Programm der quantitativen Lockerung lancierte. Es sollte fast vier Jahre dauern.

Europäische Zentralbank in Frankfurt. Quelle: wikimedia - Europäische Zentralbank (CC)

Der scheidende Präsident der europäischen Zentralbank (EZB), Mario Draghi, trat letzte Woche am 18. Juni 2019 anlässlich der Notenbankkonferenz der EZB im portugiesischen Sintra vor die Öffentlichkeit. Nach einer Rückblende auf das 20-jährige Bestehen der EZB kam er auf aktuelle geldpolitische Herausforderungen zu sprechen. Er betonte, dass die europäischen Währungshüter bei zu niedrigen Inflationsraten nicht tatenlos zusehen. Gleichzeitig ortete er diverse Risiken für die Konjunktur, namentlich die steigende Gefahr von Protektionismus oder geopolitische Faktoren. Sollte sich die Lage nicht verbessern, werde eine zusätzliche geldpolitische Lockerung erforderlich.

Der Vorsitzende der EZB und prägende Figur der europäischen Geldpolitik im Krisenmodus betonte, die gesamte Flexibilität innerhalb ihres Mandats zu nutzen, um ihren Auftrag zu erfüllen. Dabei erwähnte er neben weiterer Zinssenkungen auch die Möglichkeit einer Wiederaufnahme des Anleihekaufprogramms. Dieses Programm der quantitativen Lockerung (QE von englisch quantitative easing) wurde im Dezember 2018 nach fast drei Jahren für beendet erklärt.

Bei QE handelt es sich – in Anlehnung an die Definition der Deutschen Bundesbank – um eine geldpolitische Massnahme mit der Zielsetzung, die langfristigen Zinsen zu senken und zusätzliche Liquidität ins Bankensystem zu schleusen. Die Zentralbank tut dies, indem sie in grossem Umfang Anleihen, vor allem langlaufende Staatsanleihen, am Markt aufkauft. Dadurch wird Notenbankgeld geschaffen, die monetäre Basis (auch «Geldbasis» oder «Geldmenge M0» genannt) nimmt also entsprechend zu. Die Ausweitung der Geldmenge M0 geschieht, indem die Notenbank einer Geschäftsbank den Preis für die aufgekauften Anlagen auf dem Girokonto gutschreibt, welches diese bei der Notenbank unterhält. Diese Girokonti bilden zusammen mit dem Bargeld, das die Zentralbank in Umlauf gebracht hat, die monetäre Basis.

Rückblende

Die EZB sprang im März 2015 als letzte grosse Notenbank auf den QE-Zug auf. Die US-Notenbank hatte ihr QE-Programm im Oktober 2014 bereits eingestellt. Dem Start des Programms der quantitativen Lockerung war die bis heute nachwirkende Aussage von Mario Draghi im Juli 2012 vorausgegangen, wonach die EZB im Rahmen ihres Mandats alles Notwendige machen würde – «whatever it takes» – , um die Gemeinschaftswährung zu erhalten. Er sprach an einer Investorenkonferenz in London zu einer Zeit als die Zinsaufschläge der Schuldpapiere der Mittelmeerstaaten gegenüber den als risikolos geltenden deutschen Bundesanleihen neue Rekordwerte erreichten. Gleichzeitig machten Befürchtungen die Runde, dass – nach den Rettungskrediten für Griechenland, Irland und Portugal – mit Italien auch ein grösseres Land in finanzielle Schwierigkeiten geraten und der Euro sogar auseinanderfallen könnte.

Die Rede des obersten europäischen Währungshüters beruhigte die Finanzmärkte. Die Anleger waren wieder bereit, den mediterranen Ländern zu nur unwesentlich höheren Zinsen im Vergleich zur Bundesrepublik Geld zu leihen, womit sich die Zinsaufschläge wieder reduzierten. Die Financial Times bezeichnete «whatever it takes» wohl deshalb als die «drei wirkmächtigsten Worte, die ein Zentralbanker je gesagt hat». Sie bereiteten die Märkte quasi auf die kommenden Anleihenkäufe im Rahmen des QE-Programms vor.

Die tatsächliche Ausweitung der Geldmenge begann, nachdem ein Ölpreiszerfall Mitte 2014 um 60% die Inflation im Euroraum in den negativen Bereich drückte, was sich auf die Inflationserwartungen auszuwirken begann. Dazu kam, dass der Spielraum für Zinssenkungen zur Verhinderung einer deflationären Spirale mit entsprechendem Schaden für den Wirtschaftsgang weitgehend ausgeschöpft war.

Mario Draghi beschreibt anlässlich der besagten Rede in Portugal die Abläufe des wegweisenden Schritts zur Ausdehnung der monetären Basis im Rahmen von QE wie folgt (selber verzichtete er dabei auf den Begriff «quantitative easing»):

  1. Die EZB stellte die Symmetrie ihres geldpolitischen Ziels klar, welches darin besteht, die Inflationsrate in der Währungsunion auf mittlere Sicht bei «unter, aber nahe 2%» zu halten. Symmetrie bedeutet, dass dauerhaft niedrige Inflationsraten ebenso unvereinbar sind mit dem geldpolitischen Ziel wie zu hohe Inflation. Die disinflationäre Phase bot die erste Gelegenheit, dies unter Beweis zu stellen.
  2. Es wurde eine Auslegeordnung des geldpolitischen Instrumentariums gemacht, von welchem zur Bekämpfung der disinflationären Risiken Gebrauch gemacht würde. Dabei betonte er, dass keine institutionellen oder rechtlichen Besonderheiten der EZB verbieten würden, zu unkonventionellen Mitteln zu greifen, wenn der Zins die Nullgrenze erreicht hat.
  3. Schliesslich wurden mit neuen geldpolitischen Instrumenten die Sondermassnahmen konkretisiert: Diese beinhalteten wohl als ihr Kernstück die quantitative Lockerung, also eine Ausweitung der Zentralbankgeldmenge mittels grossangelegtem Aufkauf von Wertpapieren am Markt. Zum Massnahmenbündel gehörte im Weiteren auch ein Durchbrechen der Nullzinsgrenze auf die Einlagen der Geschäftsbanken bei der EZB.

Das QE-Programm wurde am 22. Januar 2015 im EZB-Rat beschlossen und angekündigt. Ab dem darauffolgenden März wurden monatlich mittels Anleihekäufen 60 Mrd. Euro in die Märkte geschleust. Die EZB kaufte Anleihen mit Laufzeiten von 2 bis 30 Jahren und mit einer anlagewürdigen Bonität («spekulative» Anleihen mit einer Bonitätsnote unter «BBB-» waren also ausgeschlossen). Das Programm sollte bis September 2016 dauern, in jedem Falle aber so lange, bis die Inflation wieder im Einklang mit der Zielvorgabe ist.

Verlängerung und Ausbau der Anleihekäufe

3. Dezember 2015: Der italienische EZB-Präsident kündigt eine Verlängerung des Anleihekaufprogramms bis mindestens März 2017 an. Gleichzeitig erweitert die EZB die Liste der Vermögenswerte, die im Kaufprogramm zugelassen sind, um Schuldtitel von regionalen und kommunalen Gebietskörperschaften. Dieser Ankündigung geht die Feststellung einer Verlangsamung der Rückkehr der Inflation auf das angestrebte Niveau voraus.

10. März 2016: Die Währungshüter verkünden mit Blick auf das Preisstabilitätsziel eine Erhöhung des Volumens der monatlichen Ankäufe von Vermögenswerten auf 80 Mrd. Euro. Das Kaufprogramm wird zudem auf Unternehmensanleihen ausgeweitet, womit die Ankäufe noch stärker auf die Finanzierungsbedingungen der Realwirtschaft durchschlagen sollen. Wie bei jeder öffentlichen Ankündigung zum QE-Programm betont Draghi auch bei dieser Gelegenheit, dass die Sondermassnahmen in jedem Fall so lange andauern, bis eine nachhaltige Korrektur der Inflationsentwicklung im Sinne der geldpolitischen Zielsetzung erkennbar wird. Zu diesem Zeitpunkt rechnen die Experten der EZB mit Inflationsraten von 0,1% im 2016 und einem Anstieg auf 1,3% bzw. 1,6% in den Folgejahren.

Abermalige Verlängerungen und Abbau des Programms

8. Dezember 2016: Der EZB-Präsident kündigt eine weitere Verlängerung des QE-Programms um neun Monate bis Ende 2017 an. Das Volumen soll ab April 2017 wieder auf 60 Mrd. monatlich reduziert werden. Neuerdings sind bei Bonds des öffentlichen Sektors Laufzeiten ab mindestens einem Jahr zugelassen. Neben der zeitlichen stellt der EZB-Präsident von nun an auch eine volumenmässige Ausweitung in Aussicht, sollte sich die Inflation nicht wie gewünscht entwickeln.

26. Oktober 2017: Die EZB verkündet eine Weiterführung bis mindestens Ende September 2018 bei einer gleichzeitigen volumenmässigen Reduktion auf monatlich 30 Mrd. Euro ab Januar 2018. Draghi stellt anlässlich der Pressekonferenz eine aktuelle jährliche Teuerungsrate im Euro-Währungsgebiet von 1,5% fest, allerdings seien überzeugende Anzeichen für einen dauerhaften Aufwärtstrend bisher ausgeblieben.

14. Juni 2018: Die EZB stellt erhebliche Fortschritte bei der nachhaltigen Anpassung des Inflationspfads an das gewünschte Niveau fest. Gestützt darauf kündigt Mario Draghi eine abermalige Verlängerung des Programms bis Ende Dezember 2018 an. Sollten neue Daten die mittelfristigen Aussichten bestätigen, soll das Programm danach beendet und das monatliche Volumen für die letzten drei Monate nochmals um die Hälfte auf 15 Mrd. Euro reduziert werden. Die Tilgungsbeträge der erworbenen Wertpapiere sollen aber auch nach Abschluss des Kaufprogramms weiterhin reinvestiert werden. Auch ein Abbau der erworbenen Wertpapierbestände wurde bisher nicht in Aussicht gestellt. Am 13. Dezember 2018 wird die Beendigung der Ankäufe im Rahmen des QE-Programms bestätigt.

Das Gesamtvolumen der Ankäufe verschiedener Anleihensarten betrug schliesslich stolze rund 2,6 Billionen Euro. Mit rund 2,1 Billionen Euro entfiel der grösste Teil davon auf Staatsanleihen der Euro-Länder. Die Spuren des QE-Programms widerspiegeln sich auch in der Entwicklung der monetären Basis der EZB (s. Grafik), wo ab 2015 ausgehend von einer Höhe von gut 1 Billion Euro ein steiler Anstieg zu verzeichnen ist. Dieser Anstieg flacht vor allem ab 2018 infolge der umfangmässigen Reduktionen der Nettoankäufe ab.

Draghi fügte damals im Sommer 2012 in London seinen drei wohl historischen Worten noch an: «and believe me, it will be enough». Bisher hat er Recht behalten, der Euro ist nicht auseinandergebrochen. Mit seiner Rede von letzter Woche in Portugal hat er eine Wiederaufnahme der Ankäufe von Vermögenswerten wieder in den Bereich des Denkbaren gerückt. Im November dieses Jahres nimmt sein noch nicht bestimmter Nachfolger die Arbeit als EZB-Vorsitzender auf. Man darf gespannt sein auf den geldpolitischen Kurs der europäischen Währungshüter unter der neuen Ägide.

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