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Zum Ende des Mindestkurses
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Zum Ende des Mindestkurses
Sonntag, 15. März 2015

Prof. Dr. Ernst Baltensperger, der Doyen der Geld- und Währungspolitik, äussert sich im Gespräch mit der Bank Notenstein zur Aufhebung des Mindestkurses von 1.20 Franken pro Euro, zur Einführung von Negativzinsen und zum Umfeld, in dem sich die Geldpolitik der SNB heute bewegt. Der Schweizer Wirtschaft traut Baltensperger zu, dass sie besser mit dem starken Franken umgehen kann, als dies in der Vergangenheit der Fall war.

Wir geben das Gespräch hier auszugsweise wieder.

Bild: iconomix

«Wer mehr erwartet hat, hat nicht richtig zugehört»

Bank Notenstein: Vor etwas mehr als drei Jahren legte die SNB einen Mindestkurs von 1.20 Franken pro Euro fest. Zeitpunkt und Radikalität des Ausstiegs kamen für uns überraschend. Herr Professor Baltensperger, wieso hat sich die SNB jetzt zu diesem Schritt entschieden und wieso hat sie die vollständige Freigabe und nicht andere, weniger radikale Massnahmen gewählt?

Ernst Baltensperger: Der Mindestkurs war nie als Abkehr von der Politik monetärer Autonomie der Schweiz zu verstehen. Er wurde 2011 klar als temporäre Notmassnahme für eine Zeit extremer Turbulenzen und Verunsicherungen eingeführt, nicht als neuer Courant normal. Wer mehr erwartet hat, hat nicht richtig hingehört.

Für die Abkehr vom bisherigen Mindestkurs – auch für den gewählten Zeitpunkt – hatte die SNB gute Gründe. Die Verunsicherung der internationalen Finanz- und Devisenmärkte war 2011 ungleich viel grösser als heute. Die USA galten als wirtschaftlich und politisch angeschlagen. Der US-Dollar tendierte 2010/11 ausgeprägt zur Schwäche – häufig auch gegenüber dem Euro.

Der Franken stand einsam da, als einzige anscheinend noch sichere Währung. Er geriet deshalb unter immensen Aufwertungsdruck. Die SNB musste in dieser wirren Situation mit der Kursuntergrenze einen Orientierungspunkt setzen.

Heute hingegen haben die USA wieder Tritt gefasst. Die Normalisierung ihrer Geldpolitik und der Ausstieg der US-Notenbank Fed aus ihrer Nullzinspolitik stehen bevor. Der Dollar ist damit als attraktive Anlagewährung zurückgekehrt. Er ist für internationale Anleger heute eigentlich die interessantere Währung als der Franken.

In Europa allerdings wendet sich die EZB mit ihrem neuen Programm massiver Staatspapierkäufe immer stärker einer Politik zu, die direkt auf die Schwächung des Euro zielt und mit hohen Langfristrisiken verbunden ist. Die Beendigung der einseitigen Orientierung der Schweizer Geldpolitik am Euro wurde damit nahezu zwingend. Ihre Weiterführung wäre für die Schweiz zum Hochrisikoprojekt geworden. Diesen Entscheid hinauszuzögern, wenn er schon fallen musste, hätte wenig Sinn gemacht.

«Die USA sind in der Zinsfrage entscheidend»

Bank Notenstein: Die Aufhebung der Untergrenze war der eine Paukenschlag, die Einführung von Negativzinsen bzw. deren Verschärfung der andere. Uns scheint, dass wir uns hier in ziemlich unbekanntes Territorium hineinbewegen, weil es kaum Erfahrungswerte für die Auswirkungen von Negativzinsen gibt.

Ernst Baltensperger: Negativzinsen sind in der Tat äusserst gewöhnungsbedürftig. Sie sind Teil jenes Arsenals an Zentralbankinstrumenten, das man eigentlich am liebsten im Giftschrank eingeschlossen wüsste. Sie führen zu einer verzerrten Struktur von Zins- und Marktsignalen. Daraus folgende Fehlentwicklungen könnten auf die Dauer die Volkswirtschaft schwer belasten.

Negativzinsen können unter «normalen» Marktbedingungen, in denen Anlagen primär durch Renditedifferenzen gesteuert werden, bei der Abwehr unerwünschter Kapitalzuströme eine gewisse Wirksamkeit entfalten. In akuten Krisenphasen jedoch, in denen Kapitalströme vor allem durch Panik und Furcht getrieben werden, wird dies kaum der Fall sein.

Wie lange wir Negativzinsen erdulden müssen, ist schwer abzuschätzen. Die USA sind in der Zinsfrage entscheidend, das Fed gibt hier den Takt vor. Es hat seine Nullzinspolitik indirekt der ganzen Welt aufgedrängt. Erst wenn es diese beendet, ist wieder Entspannung in der weltweit extremen Tiefzinspolitik möglich, auch für die Schweiz.

«Zentralbanken sollten bescheidener werden»

Bank Notenstein: Mit kluger Geldpolitik soll die Finanzkrise endgültig überwunden und die Weltwirtschaft auf einen neuen Wachstumspfad geführt werden, so die allgemeine Erwartungshaltung. Aber können Zentralbanken solches wirklich leisten? Ist es nicht vielmehr die Realwirtschaft, von der eine Gesundung ausgehen muss? Wie gelingt der Ausstieg aus der Tiefzinspolitik und wie können Notenbanken wie die SNB ihre Bilanzsummen jemals wieder reduzieren?

Ernst Baltensperger: Die weltweite Tiefzinspolitik ist von den Zentralbanken geschaffen worden, sie kann nur von ihnen beendet werden – die Steuerung der monetären Bedingungen unserer Wirtschaft ist ihre Hauptaufgabe, und die US-Notenbank hat dabei faktisch eine Führungsrolle.

Das heisst aber nicht, dass Zentralbanken allmächtig sind. Ihre Fähigkeit, die Realwirtschaft zu steuern, ist stark begrenzt. Vor allem können sie nicht reale Strukturprobleme der Volkswirtschaft lösen.

Die Zentralbanken werden heute stark überfordert. Weil sich die Staaten in ihrer Reform- und Strukturpolitik als zu wenig handlungsfähig erweisen, lassen sich die Notenbanken dazu drängen, ihnen durch monetäre Expansion immer mehr Zeit zu kaufen und die Lösung von Problemen zu versprechen, die sie nicht wirklich lösen können. Die Zentralbanken sollten diesbezüglich realistischer und bescheidener werden. Die Aufhebung des Mindestkurses durch die SNB war ein mutiger Schritt in diese Richtung.

Die Geldpolitik der Krisenjahre hat die Bilanzen der Zentralbanken gewaltig aufgebläht. Es war fraglos richtig, während der eigentlichen Krise konsequent eine expansive Geldpolitik zu betreiben. Weniger klar ist, wie sinnvoll es war, den Krisenkurs auch nach der Krise hartnäckig weiterzuverfolgen.

«Der Franken hat schon verschiedene schockartige Aufwertungsschübe erlebt»

Bank Notenstein: Das sogenannte Bretton-Woods-System, eine internationale Währungsordnung mit fixen Wechselkursen zwischen den Hauptwährungen, zerbrach 1973. Der Schweizer Franken wertete sich darauf und die SNB versuchte mit Negativzinsen ausländische Kapitalzuflüsse abzuwehren. Welches sind die historischen Erfahrungen der Schweizer Wirtschaft mit dem starken Franken? Und was ist dieses Mal vielleicht anders?

Ernst Baltensperger: Der Schweizer Franken hat im Laufe des 20. Jahrhunderts gegenüber allen anderen Währungen enorm an Wert gewonnen.

Verschiedentlich hat er dabei schockartige Aufwertungsschübe erlebt. Nach dem Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems anfangs der 1970er Jahre wertete sich der Franken gegenüber dem US-Dollar und vielen anderen Währungen rasant auf. Diese Entwicklung ging einher mit einer scharfen Rezession. Sicher gibt es gewisse Ähnlichkeiten zur Situation heute. Bei näherem Hinsehen überwiegen aber die Unterschiede.

Zunächst einmal war der Dollar am Ende von Bretton Woods massiv überbewertet. Die Schweizer Wirtschaft war nach Jahren fixer Wechselkurse und eines unterbewerteten Frankens überdimensioniert und schlecht auf den Umgang mit flexiblen Kursen und Währungsrisiken vorbereitet. Heute sind die Schweizer Unternehmungen ungleich viel besser für solche Bedingungen gewappnet. Die Anpassungen nach 1973 waren für die Schweiz daher primär eine Korrektur bestehender Ungleichgewichte.

Zweitens stand 1973 nach der Wechselkursfreigabe für die Schweiz die Rückführung der Inflation – die 1973/74 Raten von neun bis zehn Prozent erreichte – im Vordergrund. Die SNB fuhr deshalb – im krassen Gegensatz zu heute – einen extrem restriktiven Kurs.

Drittens war 1973 das Jahr des ersten Ölpreisschocks, der weltweit eine starke Rezession auslöste. Heute befinden sich die Energiepreise umgekehrt im Sinkflug. Der damalige Wirtschaftseinbruch in der Schweiz war mehr eine Folge dieser Einflüsse als einer Überbewertung des Frankens.

Ernst Baltensperger ist emeritierter Professor für Volkswirtschaftslehre an der Universität Bern, ein international bekannter Ökonom für Geldtheorie und Geldpolitik sowie Berater des Studienzentrums Gerzensee.

Lesen Sie auch:

Das ungekürzte Gespräch mit Prof. Dr. Ernst Baltensperger können Sie auf der Seite der Bank Notenstein nachlesen oder anhören:

Das Gespräch ist auch als Podcast auf iTunes erhältlich:

Für das iconomix-Team,
Maurin Gregorin

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