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Les CDS («Credit Default Swap») sont un instrument utilisé par les professionnels de la finance pour se protéger contre le risque de défaut d'une obligation. En contrepartie d’une prime appelée le «spread», le vendeur d’un CDS est obligé de dédommager l'acheteur de cette protection s'il y a une défaillance concernant l’obligation en question. Les CDS ont été introduits en finance par JP Morgan en 1995. Leur volume a explosé ces dernières années pour atteindre 62 000 milliards de dollars au pic de 2007. La crise financière l'a réduit de moitié, mais les CDS portaient encore sur 30 000 milliards de dollars en 2009.
Les aspects économiques des CDS font l'objet d'un vaste domaine de recherche. Dans un récent document de travail, le professeur Robert Jarrow explique que le mécanisme des CDS est similaire à celui d'un contrat d'assurance. Le vendeur de CDS joue le rôle de l'assureur, l'acheteur étant l'assuré. Comme la prime d'une assurance, le prix des CDS se décompose en différents éléments : la perte attendue, la prime pour le risque de défaut, les coûts d'information et la prime de liquidité.*
Les CDS se distinguent toutefois de l'assurance sur trois points clés: l'évaluation du risque est plus complexe en raison de la moindre qualité des données; la loi des grands nombres ne s'applique pas aux CDS; la corrélation entre les données varie en fonction du cycle conjoncturel. L'industrie de l'assurance profite en outre de solides protections réglementaires largement inconnues sur le marché des CDS; il s'agit notamment d'exigences accrues de fonds propres.
Pour Robert Jarrow, le CDS est malgré sa complexité un bienfait pour l'économie dans le sens où il améliore l'allocation du capital. Il permet, comme dans l'assurance d'ailleurs, à l'investisseur de souscrire à un risque ou de le transférer s'il ne désire pas le supporter. Ce facteur réduit le coût de l'emprunt, donc encourage l'investissement et la croissance.
Les CDS réduisent aussi les imperfections du marché, donc en accroissent l'efficience. Ceci est dû à la valeur informative du prix du CDS, qui donne une mesure de la probabilité de faillite d’une entreprise ou d’un Etat. Le prix du CDS constitue ainsi un point de repère pour les participants du marché et leur facilite les décisions d’investissement. Lors de la crise grecque de ce printemps par exemple, le prix des CDS sur la Grèce s'est envolé, livrant une information importante: la probabilité de défaut de la Grèce était loin d'être dérisoire.
Le rôle des CDS durant de telles crises est souvent sujet de débats. Etant donné qu’un acheteur de CDS ne doit pas posséder l’obligation sous-jacente, les CDS peuvent servir d'instrument de spéculation et non seulement d’assurance. En pariant sur le défaut d’un débiteur, il est donc possible de faire monter les prix des CDS avec relativement peu de capital. Il n’est ainsi pas toujours clair si la spéculation avec les CDS peut aggraver une crise comme celle de la Grèce ou si elle est seulement son symptôme.
Un autre aspect critique concerne la solidité financière du vendeur de CDS. L’avantage du transfert de risque ne se manifeste que sous condition expresse d'une réglementation suffisante, car les CDS comportent un risque de contrepartie important. Si le vendeur de CDS fait lui-même défaut, le risque peut devenir systémique et il se transforme alors en une externalité négative. Il convient donc de s'assurer que le vendeur dispose d'un collatéral, c'est-à-dire d'une réserve financière, représentant 100% de la valeur du contrat. Pour Jarrow, les CDS ne sont pas un «démon» s'ils sont réglementés correctement.
* The Economics of Credit Default Swaps (CDS), Robert Jarrow, Cornell University, July 2010, Johnson School Research Paper Series 31-2010
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